西山煤电08年实现营业收入为132.55亿元，增长约69.87%；实现净利润34.89亿元，增长约231.86%，每股收益为1.44元，基本符合我们此前的预期。公司08年煤炭均价约为740元，同比增长83%；煤炭销量1616万吨，同比减少1.46%。08年价格上升是公司收入和利润大增的主要原因。
09年公司的主要生产经营目标是原煤产量1800万吨，洗精煤产量937万吨，商品煤销量1801万吨。公司按市场需求调低洗精煤的产量至937万吨，计划较08年减少67万吨。但商品煤销量较08年提高200万吨。
我们判断公司09年的洗精煤产量约在900万吨。公司的焦精煤焦肥煤的市场美誉度较高，专供宝钢等大型钢厂，虽然09年钢铁产量有所下滑，但预计公司的洗精煤销量较有保证。公司新增的200万吨煤炭销量在于原煤和混煤产量的增加。随着岢瓦铁路的建成，兴县煤矿产量将有所增加，预计09年可新增300万吨左右的原煤产量。
公司近期公告称，公司目前主要煤炭产品售价继续执行已公告价格：即焦精煤含税价1225元/吨、肥精煤含税价1290元/吨、瘦精煤含税价830元/吨。为保证回款，公司给予能按合同及时支付焦精煤、肥精煤货款的客户200元/吨的折让。另外，09年公司签署了部分动力煤合同，其中6300大卡电精煤从09年1月1日起价格为600元/吨（含税）；5300大卡以上动力煤价格为450元/吨（含税）；晋兴5000大卡原煤价格为420元/吨（含税）；4500-5000大卡动力煤价格为350元/吨（含税）。
根据上述公告可模拟出09年一季度公司的平均煤炭销售价格约为602元/吨（不含税价格），较08年740元/吨的平均价格下降23%，较07年的平均价格高出49%。其中焦精煤、肥精煤的价格较08年的平均价格下跌35%左右，但仍高于07年平均价格约45%。占比较大的原煤价格，在这次提价后，高于08年的平均价格8%左右，更高于07年的平均价格约60%。我们预计焦煤价格还有进一步下降空间，但下降幅度不会太大，09年的焦煤平均价格可能还是高于07年的平均价格近30%以上。公司的平均煤价有可能回落到570元/吨左右，较08年下降30%左右，但仍较07年均价提高40%左右。
08年公司的煤炭销售成本约338元/吨，较07年上升了103元/吨，同比上升44%左右，其中原煤制造成本和洗煤制造成本均有大幅上升。09年材料费用因钢材木材等原材料价格的下调而有所下降，职工薪酬还有一定的增长，但预计幅度不高，资源税上调会影响煤炭制造成本的上升。目前公司的资源税为8元/吨、3.2元/吨，但如果按新的按价征收的资源税，公司的成本支出将增加20元/吨左右（焦精煤）、12元/吨左右（原煤）。综合考虑，我们判断公司的原煤制造成本将提高至200元/吨左右，同比上涨10%左右；但洗煤单位成本有望因原料煤价格的降低而有所降低。降低成本成为公司09年的重点工作之一，公司表示09年公司的吨煤销售成本有望降低25元/吨左右。
公司的煤炭、电力、焦化三大业务板块正在形成中。煤炭产业基础较为坚实，后续增长较有保证。除继续维持原有的古交矿区的四个矿的高效安全生产外，公司还获得较为可观的后备资源。兴县矿区方面，获得13亿设计可采储量，设计能力1500万吨/年的斜沟煤矿被列为山西省重点工程，预计2010年可建成1000万吨产能。公司还积极开发省外煤炭资源，拟开发内蒙古巴颜高勒井田煤炭资源，其资源储量约为10.4亿吨，规划生产能力一期为400万吨/年，现已开展前期工作。此外，公司积极参与省内资源整合和小煤矿重组工作。一旦这些投资和收购完成，公司的资源储量和原煤生产能力将有较大增长，公司的煤炭产业基础将更为坚实。同时，公司的电力产业稳步发展。08年公司的古交电厂一期2×30万千瓦、西山热电3×5万千瓦合计售电43.54亿度，同比增长1.59%。其中兴能公司实现净利润4156.58万元，西山热电增利116万元。公司参股的山西国际电力华光有限责任公司，报告期实现净利润3384万元，同比增长1.59%。在煤价上涨和财务费用高企等不利因素下仍能取得盈利，凸显了煤电联营的优势所在。古交电厂二期2×60万千瓦扩建工程项目，08年被列为省重点工程，扩建工程投资总额44.6亿元，截至2008年末已签订发包合同35.35亿元。电厂二期建成后，公司的装机容量可达255万千瓦，在山西电力市场具有一定的规模。
此外，公司的焦化产业扩大战线。08年公司投资2.32亿元受让内蒙古世林化工公司40%股权，合作开发4×30万吨/年煤制甲醇项目，该项目一期为30万吨/年；出资11900万元受让太原西山日盛煤焦有限公司全部股权及权益，建设年产60万吨清洁焦，2*15万千瓦热电厂。公司还在08年内出资6846.8万元增持山西焦化股份公司股份，持股比例上升至15.56%。
综合以上分析，我们预计2009年、2010年公司每股收益分别为0.98元、1.2元，公司具有大量的优质焦煤资源与大量动力煤资源，在目前的行业低谷中蓄势待发，公司积极扩大煤炭产能，稳步扩展电力和焦化产业将为未来产业复苏奠定坚实基础。因此，我们给予公司15倍市盈率，并给予公司“增持”的评级。
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