2009年中期投资策略
一、煤炭行业投资策略
1、策略回顾
08 年底我们发布的09 年度投资策略《蓄芳待来年》，提出煤炭股票超跌，可以寻求超跌反弹机会。09 年二季度投资策略我们提出煤炭供求维持低增长，相对看好四月份的煤炭行情。5 月份的我们提出继续看好煤炭行业二季度行情。
2、09 年度中期投资策略
维持行业推荐的投资评级
短期受到小煤矿复产、二季度业绩可能低于预期，以及资源税传言的影响，我们判断短期煤炭股可能会调整。
但是由于旺季煤价上涨预期以及未来资产注入预期，我们继续看好煤炭行业，维持行业推荐的投资评级。
推荐组合
3-5 年可以长期看好的煤炭公司：自身较高的成长性+背后故事：西山煤电、国投新集、盘江股份。
预期 1-2 年整体上市类股票：国阳新能、开滦股份。
预期煤价上涨业绩弹性较大的公司：金牛能源、平煤股份、潞安环能。
预期近期可能部分资产注入类股票：中国神华、大同煤业、潞安环能、平煤股份。
二、看好旺季煤价
1、关停小煤矿导致4-5 月份淡季不淡
每年的 7-8 月份，煤炭销售进入旺季，现货煤价基本上都有一定程度的涨幅。而每年的4-5 月份属于煤炭行业的淡季。尽管09 年1-4 月份产量增速大于下游需求增速，但是由于漏统计小矿停产的原因，库存处于持续下降的通道中。09 年4-5 月份的煤炭行情表现出淡季不淡的特性，中转地秦皇岛山西优混从4 月份的565 元/吨上涨到6 月初的590 元/吨。
下游需求仍然低迷
09 年1-4 月份，占煤炭需求约90%的下游四大行业产量增速较低
占煤炭需求 51%的火电产量为8728.86 亿千瓦时，同比增长-6.3%
占煤炭需求 19%的生铁产量16378.64 万吨，同比增长3.2%
占煤炭需求 16%的水泥产量42890.69 万吨，同比增长13%
占煤炭需求 4%的合成氨产量为1680.5 万吨，同比增长0.9%，
除了水泥保持了较高的增速外，其他三个行业增速较低，尤其是占煤炭需求 51%的火电行业增速为-6.3%。
09 年1-4 月份，四大行业煤耗量合计71292.5 万吨，同比下降了3.1%。
原煤产量保持较高的增速
2009 年1-4 月份，全国原煤产量82780 万吨，同比增长6.81%，其中，国有重点煤矿产量为47990.6 万吨，同比增长6.82%，国有地方煤矿产量为9839.16 万吨，，同比增长-4.11%。乡镇煤矿产量为21633.2 万吨，同比仅增长0.2%。
库存处于持续下降通道
煤炭产量保持了较高的正增长，而下游需求增速较低，且净进口为1341 万吨，同比增加1335.4 万吨，但是煤炭库存却是一直处于下降通道，从年初的19064.96 万吨下降至4 月份的15643.9 万吨，库存天数从年初的30 天下降至22 天(低于合理的25 天)。
漏统的小煤矿被停产整顿导致数据的不匹配
产需数据极度的不匹配，主要是两个方面的原因：以前产量漏统计和目前的停产整顿。以前漏统计的至少2 亿吨在09 年初被停产了，而在数据上无法显示停产整顿小煤矿的产量下降，所以导致了产量增长，进口增长，需求下降，而库存却持续减少的矛盾中。
2、旺季新增需求大约800 万吨/月
7-8 月份是煤炭的传统旺季，主要夏季民用电力增加，一般火电的需求都有相应的提升。根据以前的数据测算，火电新增7、8 月份较6 月份新增需求大约1000 万吨/月，虽然其他三个行业在7-8 月份对煤炭的需求是下降的，但是总体来看，7-8 月份新增煤炭需求大约800 万吨/月左右(大约相当于月度产量的3.5%)。
3、大量进口煤炭的趋势将逆转
国际煤价高于国内煤价
近期澳煤价格上涨和海运费上涨后，国际进口煤价已经高于国内煤价。
我们以广州港的到岸煤价为参照比较。目前广州港神木优混5500 大卡的广州港含税价格为630 元/吨，澳煤BJ 的FOB 价格为75.9 美元/吨，澳洲到国内的运费大约16.5 美元/吨，澳煤到广州港的含税价格为800 元/吨，比国内的价格高出170 元/吨。
大量进口煤炭趋势将逆转
前期由于澳煤价格到国内价格便宜，国内大量进口煤炭。1-4 月份进口煤炭2276.84 万吨，同比增长55%，而出口煤炭933.83 万吨，同比下降36%。煤炭净进口1343 万吨，增加1335 万吨。
目前国际煤价已经高于国内煤价，前期大量进口国际煤炭的格局有可能在7-8 月份得以扭转。
如果 4 月份进口煤炭916 万吨的50%转向国内，将新增国内煤炭需求大约450 万吨(相当于月度产量的2%)。
4、继续看好旺季煤价
7-8 月份旺季新增煤炭需求大约800 万吨/月，相当于月度产量的3.5%，以及大量进口煤炭可能转向国内，相当于国内产量的2%，两者合计新增需求相当于月度产量的5.5%。这个新增的需求量完全国能够推动国内的煤价上涨。
在 08 年底的09 年度投资策略里我们分析，山西优混的盈亏平衡点为511 元/吨，08 年在该煤价回落到500-520 元后开始反弹，我们认为山西优混价格至少应该回到我们预测的合理利润下的616 元/吨，即620 元/吨左右。该价格较目前煤价需上涨6%。
三、煤价上涨预期提升估值水平
1、煤炭股估值取决于煤价预期
在 09 年二季度投资策略里我们提出：
煤炭行业的估值水平波动较大，07-09 年经历了从10 倍P/E 以下到50 倍P/E 以上的变化(当然也取决于整个证券市场的投资氛围)，我们认为，煤炭行业合理的估值水平主要取决于对未来煤价的预期。我们得出的经验数据大约是：
预期煤价下跌只能给 10 倍以下的P/E。
预期煤价稳定可以给 15-20 倍左右的P/E。
预期煤价上涨可以给 20 倍以上的P/E。
这里我们再详细分析煤价上涨预期下的具体的煤炭合理估值水平煤价上涨预期推动煤炭估值水平(P/E)上升，然后才是煤价上涨推动EPS 的上升，从而将P/E 降低到原来的水平(比如20 倍P/E)。之后再看对煤价的预期，煤炭股的估值水平基本围绕价格预期而变化。
2、煤价预期上涨10%，P/E 可提升至29 倍
我们从销售净利率出发，推算煤价上涨预期下的估值变动情况(假设煤价稳定预期下的合理P/E 为20 倍)。
以 09 年一季度的销售净利率平均20%为基数，煤价上涨中扣除三项费率(按照08 年/09 年1Q 的平均12%扣除)，我们测算煤价上涨预期而引起P/E 变动情况(按照未涨价前的EPS 计算)。
预期煤价上涨 1%，EPS 增加4.4%，P/E 可以提升到21 倍。
预期煤价上涨 5%，EPS 增加22%，P/E 可以提升到24 倍。
预期煤价上涨10%，EPS 增加44%，P/E 可以提升到29 倍。
预期煤价上涨 15%，EPS 增加66%，P/E 可以提升到33 倍。
四、行业垄断化，国有化趋势进一步增强
1、关停小煤矿，组建大集团，垄断化国有化趋势进一步增强
煤炭行业通过关闭不合格的中小煤矿，以及组建大型煤炭企业，使得煤炭资源、产量逐步掌握在国有大型煤矿手中，行业逐渐从分散走向垄断。
(1)关闭不合格的小煤矿和停批小煤矿
大量关闭小煤矿
2005 年初以来，国务院确定 “争取用三年左右的时间解决小煤矿问题”的工作目标，国家安监总局、国家煤监局积极协调有关部门，指导推动各地广泛开展煤矿整顿关闭三年“攻坚战”。
2007 年10 月，煤炭工业十一五发展规划明确要求：小型煤矿数量控制在1 万处，产量控制在7 亿吨以内，比重占22%(2005 年小煤矿数量20622 处，产量10.05 亿吨，比重占47%)。
截至 2007 年底，全国共打击取缔非法生产煤矿、非法采煤窝点1.7 万处次;共关闭小煤矿11155 处，约占2005 年初全国小煤矿数量的45%，淘汰落后生产能力2.5 亿吨;煤炭资源整合工作全面实施。在开展资源整合工作的20 个产煤省(自治区、直辖市)中，共有8821 个煤矿参与了资源整合，整合后将形成3747 个矿井;煤炭产业集中度有所提高，小煤矿平均单井能力由2005 年的3.2 万吨/年，提高到2007 年底的6 万吨/年。
2008 年10 月7 日，国家发改委、国家能源局、国家安监总局、国家煤监局联合印发了《关于下达“十一五”后三年关闭小煤矿计划的通知》,“十一五”后三年深化煤矿整顿关闭目标是通过深化煤矿整顿关闭工作，将现有小煤矿淘汰关闭一批、扩能改造一批、大集团整合改造一批，力争到“十一五”期末把生产能力在30 万吨/年以下的小煤矿数量控制在1 万处以内。规划“十一五”后三年全国再减少小煤矿4000 余处，其中彻底关闭2500余处、扩能改造(包括大集团整合改造)1500 余处。
停批小煤矿
新开办煤矿的企业必须达到国家制定的晋陕蒙一类产煤地区的准入标准(甲级标准：煤炭企业生产规模不低于1000 万吨/年，所属煤矿至少有一个规模不低于180 万吨/年;乙级标准：煤炭企业生产规模不低于300 万吨/年，所属煤矿至少有一个规模不低于120万吨/年)。
在“十一五”期间一律停止审批(核准)新建30 万吨/年及以下的煤矿。对3 万吨/年及以下的在建项目要立即停止施工。对于已经停建的3 万吨/年及以下煤矿，具备资源整合条件的可纳入整合范围或进行扩能改造，否则必须提请关闭。
(2)组建大型煤炭企业
“十一五”期间，以煤炭整合、有序开发为重点。对中小煤矿实施整合改造，鼓励大型煤炭企业整合重组和上下游产业融合，提高产业集中度。形成6～8 个亿吨级和8～10 个5000 万吨级大型煤炭企业集团，煤炭产量占全国的50%以上。其中，大型煤矿产量比重占 56%。中型煤矿产量占比17%，小型煤矿产量占比27%。
目前亿吨级的煤炭企业有三个：中国神华、中煤集团和同煤集团。
近期，山西省提出了煤炭产业调整和振兴规划，到2011 年，形成三个亿吨级和四个5000万吨级的大型煤炭企业集团，大集团煤炭产量占到全省的75%以上。到2015 年，大集团煤炭产量达到全省的80%以上，积极培育大同煤矿、山西焦煤、平朔煤业、阳泉煤业、潞安矿业、晋城煤业、山西煤销等企业成为亿吨级和5000 万吨级的大型煤炭企业集团。
(3)国有化、垄断化逐渐增强
国有煤矿占比提高
我们预计，国有重点煤矿产量占比从04 年的47%提高到2010 年66%(如果考虑国有地方，其比例将从04 年的63%提高到77%)，乡镇煤矿产量占比将从04 年的37%下降到23%。
产业集中度提升
以前面提及的六大煤炭集团为例，其产量占比逐渐提升，2008 年达到24%，占全国煤炭铁路调运量的29%，到2010 年，预计六大集团煤炭产量占全国产量超过20%，占铁路运量的比例也将超过60%。随着行业产业集中度的增加，煤炭行业的定价话语权也将大幅度提高。
《关于印发山西省煤炭产业调整和振兴规划的通知》要求产业集中度大幅度提高。到2011 年，山西省将形成三个亿吨级和四个5000 万吨级的大型煤炭企业集团，大集团煤炭产量占到全省的75%以上。到2015 年，大集团煤炭产量达到全省的80%以上。
2、国有化、垄断化增强下的投资机会——以铁矿石为例
近年世界范围内的铁矿企业兼并收购，使世界铁矿石贸易日益集中，控制在几家大的采矿公司手中。目前已形成巴西CVRD 公司、澳大利亚Rio Tinto 公司、BHP 公司三巨头垄断铁矿石市场的格局。2008 年，三巨头的产量超过5.6 亿吨，约占市场全球产量的31%，占世界铁矿石海运贸易62%的份额。三巨头直接垄断了市场，在每年的铁矿石谈判中拥有较强的话语权。
2000 年以来，世界铁矿石长期协议价格(FOB)增长了5 倍，澳大利亚哈默斯利粉矿从2000 年的27.35 美分/干吨度上涨到2008 年的201 美分/干吨度，巴西淡水河谷公司的球团矿从2001 年的50 美分左右上涨至2008 年的220 美分。印度铁矿石价格指数从1994 年至2003 年基本维持在100-200 之间，2004 年起大幅上扬，从127 美分暴涨直2008 年8 月的1293.7，涨幅超过十倍，目前虽有回落，但仍处于1176 的高位。与此形成鲜明对比的是CRU 的全球钢材价格指数，2000 年1 月为90，2008 年8 月份曾触及292.8 的最高位，目前已回落至150。可见，铁矿石价格上涨幅度明显较大。在 2000 年前，铁矿石的走势和大盘基本同步，但是到2000 年后，铁矿石大量兼并收购后，三大巨头垄断了铁矿石的定价权，加之需求好转，BHP、RTP 和VALE 三大铁矿石公司的股价走势远远超越大盘。
2009 年6 月8 日，标普500 指数为946 点，较2000 年1 月3 日下跌34%。
BHP 股价为60.21 美元，较2000 年1 月3 日上涨了5.8 倍。
RTP 股价为204.44 美元，较2000 年1 月3 日上涨了2 倍。
VALE 股价为20.07 美元，较2002 年3 月21 日下降了23%。
五、整体上市将逐渐全面展开，预期业绩有较高的增幅
1、整体上市将逐渐全面展开
目前，上市公司已经有三个(盘江股份、金牛能源、恒源煤电)已经实现或正在实施整体上市，上市公司的集团基本上都承诺未来要实现整体上市，山西省已经推出了未来的整体上市时间表。
2009 年5 月中旬，山西省出台了《关于加快资本市场发展的实施意见》和《山西省资本市场2009 年—2015 年发展规划》明确提出，“力争2012 年前,有1 到2 家煤业集团整体上市，2015 年前五大煤业集团基本完成整体上市。山西省有关部门要积极研究影响整体上市采矿权的资产化问题，土地评估和手续问题，历史形成与银行的特定贷款问题，以及非经营性资产剥离问题，尽快拿出策性规范意见。五大煤业集团要善于把握煤炭市场和资本市场的发展趋势，制订好整体上市方案、维护好国家利益、把握好整体上市时机，通过资本市场实现跨越式发展”。
另外，开滦集团的计划是两年内(2010 年前)完成整体上市。
我们预期未来 1-2 年内，国阳新能和开滦股份有可能实现整体上市。
2、业绩增厚幅度较高
我们测算几个主要上市公司整体上市对业绩提升幅度的影响。关键的假设如下：
集团注入的价格按照 400 元/吨的产能计算。
采矿权按照 30 年期限，5 元/吨的可采储量计算。
资产负债率 50%。
股权融资按照目前股价计算。
以上市公司和母公司 08 年的产量为基准计算。
集团剩余产能盈利与上市公司相当。我们测算，
西山煤电整体上市后业绩增厚幅度 279%，
开滦股份整体上市后业绩增厚幅度 219%。
大同煤业整体上市后业绩增厚幅度 124%。
国阳新能整体上市后业绩增厚幅度 69%。
潞安环能整体上市后业绩增厚幅度 45%。
如果考虑到母公司的资产盈利能力可能不如上市公司，我们做了敏感性分析，假设母公司的煤炭只有上市公司煤炭资产盈利能力的80%，则上述上市公司业绩增厚幅度分别为：
西山煤电整体上市后业绩增厚幅度 219%，
开滦股份整体上市后业绩增厚幅度 170%。
大同煤业整体上市后业绩增厚幅度 92%。
国阳新能整体上市后业绩增厚幅度 51%。
潞安环能整体上市后业绩增厚幅度 34%。
此外，如果考虑到集团十一五规划的产量全部注入的话，业绩增厚幅度将更高。我们看好未来整体上市带来的投资机会。
六、政策性成本增加并不构成对股票的重大打击
1、未来预期增加的政策性成本
煤炭行业政策性成本增加将是未来一段时间的主题。2008 年9 月，天则经济研究所、发改委等联合发表了《煤炭的真实成本》的报告，主要是将煤炭外部成本内部化，详细地论证了煤炭应该增加的成本，主要增加的成本为提高矿区使用费(资源税)、能源税、二氧化硫税和二氧化碳税。该报告迅速的被官方接纳和运用。
在 2008 年12 月国家发展改革委在《关于做好2009 年跨省区煤炭产运需衔接工作的通知》中提出了“煤炭价格继续实行市场定价，由供需双方企业协商确定，完善反映市场供求关系、资源稀缺程度和环境损害成本的煤炭价格形成机制。”
煤炭行业拟增加的成本主要有资源税从价改革和能源税，按照该报告的说法是09 年提高资源税，2010 年增加30 元/吨的能源税(二氧化硫税和二氧化碳税则是针对煤炭消费企业征收)。
2、对业绩的影响取决于供求关系
增加政策性成本对业绩造成的影响取决于行业的供求形势，如果行业供小于求，增加的政策性成本完全能够转嫁到下游，如果供大于求，可能大部分会成为煤炭行业自己的负担。
国家出台政策性成本的本意是完善煤炭的缺失成本，通过提高煤价转嫁到下游，从而达到节能降耗的目的。因此国家的政策含义还是让下游承担增加的政策性成本。
资源税改革一直迟迟未能出台，主要考虑的还是时机问题，即下游的承受能力，而不是让煤炭企业自己承担。
3、历次增加政策性成本对股票的影响
自 2002 年以来，煤炭行业增加了很多作政策性成本，恢复提取维简费，出台安全费用标准，征收可持续发展基金，转产基金和环保基金。我们从历年的煤炭股走势来看政策性成本对股票走势的影响。
除了 07 年10 月1 日计提转产基金和环保基金，从而煤炭股形成历史高点，进而急转直下外(主要是大盘从高位下跌，而煤价在08 年9 月份以后才开始下跌)，其他两次，基本上延续了前期的走势。
总体判断，征收政策性成本对煤炭股的走势影响不大，不改变原有的煤炭股大趋势。因此，未来拟进行的资源税改革和可能征收能源税，基本上也不会影响到煤炭股的趋势。
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